華西證券 羅惠洲

    一、研究背景

    4月30日，中央政治局會議指出，“要加強(qiáng)國家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，超前布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè)，運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。要積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本。”所謂“耐心資本”，是專注于長期的項(xiàng)目或投資活動，不以追求短期收益為首要目標(biāo)，并對風(fēng)險有較高承受力的資本。可以說，耐心資本的長期性、持續(xù)性、對風(fēng)險高度容忍的特性，與科技創(chuàng)新周期長、不確定性強(qiáng)、失敗率高的特點(diǎn)不謀而合。同時，國有資本天然具有長期性、穩(wěn)定性等特點(diǎn)，這與長期資本、耐心資本的定義和特性相契合。7月26日，國資委會議提出，“要推動國有資本向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)集中，向提供公共服務(wù)、應(yīng)急能力建設(shè)和公益性等關(guān)系國計(jì)民生的重要行業(yè)集中，向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中，同時強(qiáng)調(diào)堅(jiān)守主責(zé)、做強(qiáng)主業(yè)，當(dāng)好‘長期資本’‘耐心資本’‘戰(zhàn)略資本’”。

    然而，在傳統(tǒng)的國資考核體系中，“虧損幅度”被視為一條紅線，造成國資負(fù)責(zé)人在面對投資決策時，出現(xiàn)“寧可錯過，不擔(dān)過錯”的“不敢投”態(tài)度。這一定程度上制約了國資持續(xù)健康發(fā)展成為長期性、高風(fēng)險性耐心資本。本文將站在證券公司的角度，分析國有資本耐心化的現(xiàn)狀，并就目前已有政策分析其對加速推進(jìn)國資耐心化、助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的意義。

    二、國資耐心化的現(xiàn)狀

    6月19日，國務(wù)院辦公廳在發(fā)布《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（下稱“創(chuàng)投17條”）中提出，“優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責(zé)機(jī)制，健全績效評價制度。系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題”；“落實(shí)和完善國資創(chuàng)業(yè)投資管理制度。健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的國資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責(zé)任豁免機(jī)制，探索對國資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個基金生命周期進(jìn)行考核。”9月18日召開的國務(wù)院常務(wù)會議也提出，要完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關(guān)政策措施。

    在此背景下，近一段時間，湖北、廣東、上海等多地紛紛出臺相關(guān)規(guī)定，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責(zé)機(jī)制，給予國資創(chuàng)投容錯率和更長回收期限，支持引導(dǎo)國資成為真正的“耐心資本”。廣東省在7月底推出的《廣東省科技創(chuàng)新條例》第四十條、第四十一條分別提出“對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo)，綜合評價基金整體運(yùn)營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)”，“建立健全國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)業(yè)績考核、激勵約束和容錯機(jī)制，推動國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)加大對初創(chuàng)期科技型企業(yè)的支持”。9月6日，湖北省國資委發(fā)布的《湖北省國有企業(yè)容錯免責(zé)事項(xiàng)清單（2024年版）》圍繞企業(yè)科技創(chuàng)新的重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，明確了容錯免責(zé)的情形，“在種子基金、風(fēng)險投資基金投資業(yè)務(wù)中，如實(shí)報(bào)告已知風(fēng)險，因種子期、初創(chuàng)期企業(yè)發(fā)展存在較大不確定性，造成投資損失的予以容錯免責(zé)”等措施，激發(fā)國企科技創(chuàng)新的熱情。

    三、政策分析

    （一）容錯機(jī)制的引入有助于增加國企投資“耐心”

    今年6月份，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（以下簡稱“創(chuàng)投十七條”），這是繼2016年國務(wù)院出臺《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》以來，國家層面出臺的又一份促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的系統(tǒng)性政策文件。在“創(chuàng)投十七條”中，國資的容錯和免責(zé)機(jī)制被重點(diǎn)提及。在發(fā)揮政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金作用方面提出，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責(zé)機(jī)制，健全績效評價制度。在落實(shí)和完善國資創(chuàng)業(yè)投資管理制度方面提出，健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的國資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責(zé)任豁免機(jī)制，探索對國資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個基金生命周期進(jìn)行考核。

    完善容錯機(jī)制，突出對中長期績效的重視，圍繞“耐心”構(gòu)建評價體系，有助于提高國資對創(chuàng)投行業(yè)的長期扶持動力。具體來說，可將經(jīng)濟(jì)效益與社會效益并列，將長期回報(bào)與短期收益合理平衡。對于經(jīng)濟(jì)效益考核，不應(yīng)單純關(guān)注當(dāng)前利潤，而是考察企業(yè)未來可持續(xù)盈利能力；社會效益方面，應(yīng)評價其在科技創(chuàng)新、就業(yè)促進(jìn)、產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)強(qiáng)等方面的貢獻(xiàn)。在風(fēng)險容忍上，需建立容虧容錯機(jī)制。允許合理虧損和創(chuàng)新試錯空間，防止過度追求短期穩(wěn)定性而削弱創(chuàng)新動力。同時，強(qiáng)化風(fēng)險控制，避免低效投資積累?？己藨?yīng)結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)，針對關(guān)鍵領(lǐng)域的國有資本投資，重點(diǎn)關(guān)注對產(chǎn)業(yè)扶持的實(shí)際效果，如技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)帶動。通過構(gòu)建綜合、平衡的考核體系，確保國有資本以“耐心”發(fā)揮促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展的作用。

    然而，容錯機(jī)制在為創(chuàng)投市場注入新動力的同時，其有效落地仍面臨諸多挑戰(zhàn)。首先，容錯不等于縱容失誤或放松管理。如何在鼓勵創(chuàng)新與防范國有資產(chǎn)流失之間找到平衡點(diǎn)，需要建立科學(xué)的風(fēng)險評估體系和完善的盡職調(diào)查與決策程序。其次，容錯機(jī)制的有效實(shí)施還需要一系列配套制度的支持，如詳細(xì)的實(shí)施細(xì)則、健全的內(nèi)部控制和風(fēng)險管理體系、完善的績效評價體系等。此外，國有資本參與創(chuàng)投市場，更需要具備專業(yè)投資能力的人才團(tuán)隊(duì)。引進(jìn)培養(yǎng)人才，建立市場化激勵機(jī)制，與市場化機(jī)構(gòu)合作學(xué)習(xí)，都是當(dāng)務(wù)之急。

    （二）國家級產(chǎn)業(yè)基金或政府引導(dǎo)基金助力國資發(fā)揮示范效應(yīng)

    通過國家級產(chǎn)業(yè)基金或政府引導(dǎo)基金，可以充分發(fā)揮國有資本的引導(dǎo)和示范效應(yīng)，以長期投入和政策支持吸引社會資本共同參與。國家級產(chǎn)業(yè)基金或政府引導(dǎo)基金能夠緩解社會資本在高科技、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的風(fēng)險顧慮，為高科技領(lǐng)域提供穩(wěn)固的資金支持，借助國有資本的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力，形成良性資金鏈條，激勵社會資本在國家戰(zhàn)略方向上加大投入。

    目前已有部分地區(qū)設(shè)立了專門面向科技創(chuàng)新的引導(dǎo)基金，并鼓勵國有資本進(jìn)入關(guān)鍵領(lǐng)域，帶動社會資本共同支持創(chuàng)新項(xiàng)目。例如，北京市設(shè)立了北京科創(chuàng)基金，總規(guī)模達(dá)300億元，重點(diǎn)投資新一代信息技術(shù)、醫(yī)藥健康、高端裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。該基金通過“母基金+直投”模式支持早期和成長期企業(yè)，吸引社會資本共同參與，實(shí)現(xiàn)了資本和資源的高效配置。上海也設(shè)立了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，目前總規(guī)模約150億元，主要投資于種子期、成長期等創(chuàng)業(yè)早中期企業(yè)。該基金主要發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，引導(dǎo)民間資金投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和上海重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)促進(jìn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)資本、項(xiàng)目、技術(shù)和人才集聚的政策性目標(biāo)。此外，深圳設(shè)立了創(chuàng)新投資引導(dǎo)基金，以創(chuàng)新驅(qū)動為核心，助力包括5G、人工智能和新能源在內(nèi)的多領(lǐng)域發(fā)展。這些區(qū)域引導(dǎo)基金的設(shè)立，為科技創(chuàng)新注入了長期耐心資本，成為地方產(chǎn)業(yè)升級的重要支撐力量。這些耐心資本的注入，不僅有助于降低企業(yè)短期財(cái)務(wù)壓力，還能為科研創(chuàng)新提供更寬松的成長環(huán)境，從而帶動產(chǎn)業(yè)鏈的長效發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，最終形成以國有資本為支撐的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)。

    （CIS）