【編者按】

    為幫助讀者更好地把握全球經濟脈動，理清投資思路，自2023年5月起，《中國基金報》每月會邀請來自歐、美、亞不同區域的金融機構的代表，分享他們對全球經濟及重大事件的分析與評判。希望他們觀點的碰撞，能對大家有所啟發。

    本期受邀嘉賓是：

    工銀國際首席經濟學家 程實

    德意志銀行國際私人銀行部亞洲投資策略主管 劉佳

    長城證券首席經濟學家 汪毅

    摩根資產管理（中國）資深環球市場策略師 蔣先威

    渣打中國財富管理部首席投資策略師 王昕杰

    一、

    美聯儲更注重金融穩定

    或暫時犧牲通脹目標

    中國基金報：日前，美聯儲主席鮑威爾在接受媒體采訪時表示，不需要急于降息。分析人士表示，如今美聯儲已行至較難兼顧“去通脹”、經濟軟著陸和金融穩定的“三岔路口”，下一步美聯儲將如何抉擇？哪些信號值得投資者重點關注？

    汪毅：當前美國經濟形勢和通脹走勢，不支持美聯儲降息。在去通脹、軟著陸和金融穩定三個方面，美聯儲可能暫時犧牲通脹目標來實現后兩個目標，即暫時接受較高的通脹水平，在更長時間內讓通脹回歸到2%。

    但是，我們仍對美聯儲降息保持謹慎。因為如果貨幣政策再度放松，那么需求反彈可能導致二次通脹的風險。投資需要重點關注二次通脹可能引發的風險。例如，通脹反彈后美聯儲態度可能重回“鷹派”，通過加快縮表進度來抑制需求。

    王昕杰：平衡經濟增長和“去通脹”是所有央行的工作重點，但是美聯儲的工作重心已經有所偏移。在當前的通脹和經濟增長背景下，美聯儲仍維持今年3次降息的預期，主要是出于穩定金融系統的考慮。因為近兩年通脹的高水位，造成短期國債和長期國債收益率深度倒掛，這樣不利于銀行系統做期限管理，造成資產負債的期限錯配，從而增加了中小銀行的壓力。因此，在經濟增長沒有失速的情況下，越過短期通脹的顛簸來開啟溫和的降息周期，以緩解金融系統的壓力，是美聯儲當下的選擇。

    劉佳：美國經濟當前仍相對穩健，就業市場較好，通脹相比過去兩年大幅降低，我們預計美聯儲會在今年6月開啟降息周期。

    投資者應重點關注美國通脹是否會超出預期而影響市場降息預期、中東地緣政治風險會否影響國際油價，以及11月美國大選對市場情緒的影響。

    程實：在擴張財政效應實質性消退，失業率逐步上升至4.2%~4.5%的區間水平時，將是降息信號釋放的前奏。

    就美聯儲貨幣政策而言，需要特別注意的是，當通脹階段性反彈結束，高利率水平的累積效應繼續增加。如果市場外部不確定性加劇，財政貨幣方向不一致性強化將可能弱化美聯儲降息的政策效果，導致更多次數的降息在無衰退或溫和衰退的經濟環境下出現，這是市場需要密切關注的。

    蔣先威：美聯儲3月會議結果顯示年內仍會啟動降息，但在政策節奏方面，基于通脹下降趨勢持續，美國經濟有一定韌性，但美國地區性銀行及居民信用卡債務違約率上升仍帶來一定風險，美聯儲在年內剩下6次會議中，每兩次會議中的一次降息25基點或是可能的選擇。

    美聯儲年內大概率開啟降息周期，從歷史經驗來看，對美債、全球股市都有一定的提振作用；不過，投資者仍需關注包括地緣政治風險持續、通脹可能反復導致美聯儲降息時點再延后，以及年內降幅縮減的風險。

    二、

    日本貨幣政策仍然寬松

    日元料維持弱勢

    中國基金報：日本央行結束了維持了17年的負利率。這將對日本經濟和日本股市帶來怎樣的影響？

    蔣先威：日本退出負利率是其邁向利率正常化的開始，但目前的零利率仍然屬于寬松的貨幣政策，預期對日本經濟的影響不大。不過中長期來看，負利率結束加上美聯儲年內啟動降息，或逐步帶動日元升值，對日本出口產業造成一定影響。

    日股方面，前期市場對本次日本央行退出負利率政策已有一定預期，因此在會議結果出臺后并沒有引發太多的波動。市場更多聚焦在日本上市企業的改革及外資的流入是否持續。但中長期來看，日本央行持有的大量股票ETF和JREIT，未來是否退出及退出的節奏，則可能對日本股市造成負面影響。

    程實：對于家庭部門而言，如果利率回歸常態，持有金融資產多于負債的家庭部門的凈利息收入整體上有望改善。

    對企業部門而言，實施負利率政策幫助企業部門減少了債務，積累了手頭資金，但弱化了企業轉型的積極性。考慮到本輪日本基準利率提升至0%而非正利率，預計對企業的正負面影響均有限。

    從金融機構來看，利率常態化為金融機構通過更換新債券來提高投資收益率鋪平道路。貸款需求邊際提振，使金融機構更容易獲得存貸款利潤率。雖然短期內可能會面臨一定的壓力，但與持續負利率環境相比，銀行更容易找到盈利的方法。

    劉佳：日本央行雖然結束了負利率，但同時提出貨幣政策將維持寬松。由于日本央行的“鴿派”言論，日元在此次議息會議后出現貶值。

    由于日本經濟當前增長緩慢，家庭消費受到高通脹的影響，日本央行會維持極其寬松的貨幣政策，對下一步加息將較為謹慎。預計日本央行在未來12個月僅會再次加息25個基點，日元也會維持弱勢。

    我們相對看好日本股票，弱勢的日元和相對穩健的企業盈利是主要支持因素。我們看好日本的銀行、可選消費品和科技行業。

    汪毅：日本股市并未因加息而下跌，反而還在創新高。加息是順應經濟形勢變化的正常貨幣操作，對經濟和股市影響并不大。

    王昕杰：日本央行的“鴿派”立場，應該會使日元保持目前世界上最弱的貨幣之一的地位，從而維持日本出口商的利潤增長。并且工資增長可以維持再通漲的進程，這種情況可能會維持日本主導的全球股市漲勢。

    三、

    黃金、美股被看好

    中國基金報：3月以來黃金、銅和原油價格接連突破前期平臺上漲，你覺得背后的原因是什么？上漲會否持續？

    劉佳：黃金是我們看好的資產類別。我們近期將國際黃金2025年3月的預測調高至2400美元/盎司。國際地緣政治風險上升、部分國家央行增加黃金購買力度、中國和印度消費者對黃金需求增加，這些都是支持黃金價格上漲的原因。我們認為，這些因素在未來12個月將持續支撐黃金價格。

    由于原油需求將受全球經濟放緩的影響，我們預測油價在未來12個月內會相對平穩。

    王昕杰：黃金價格飆升原因有三。

    一是與黃金呈反比的實際收益率和美元在過去幾周下跌。

    二是最新的交易委員會報告顯示，管理資金頭寸大幅躍升。這些基金此前對黃金期貨的敞口較低。

    三是央行需求在2024年仍然較強。

    金價繼續大幅上漲的空間可能不大。但是黃金仍然可以作為資產配置中的重要資產，其避險屬性可以對沖市場尾部風險，以及經濟增長一旦大幅失速隨之而來的衰退風險。

    中國基金報：在當前宏觀背景下？如何調整全球資產配置策略？

    程實：隨著美聯儲政策立場轉向，美債市場受實質性降息影響將迎來利好。美股年中或經歷回調但趨勢來看整體向上。

    受美聯儲降息影響，新興市場股市將迎來階段性反彈，流動性整體放松有利于股市。

    外匯市場，如果美國實現“軟著陸”，通脹率漸進下降，美元吸引力仍在。直至降息后美元才會出現趨勢回落。

    大宗商品方面，通脹預期和實際利率下降可能減弱黃金等商品的吸引力，預計黃金價格將在2024年第三季度見頂回落。但若在全球單邊主義、保護主義和地緣政治風險加劇的背景下，風險溢價可能會上行，從而長期繼續支持黃金價格。

    劉佳：美股將仍然占據主導地位。美國經濟表現強勁以及美聯儲下半年降息，是支持美股的重要因素。我們看好美國高科技成長股。

    歐洲股市方面，由于估值較低，我們看好高質量的工業、銀行業和可選消費品行業的股票。

    在債券領域，由于較好的企業基本面和較高的收益率，我們看好美國和歐洲的投資級別企業債券。

    汪毅：今年乃至明年最重要的宏觀主線就是美聯儲的降息周期，因此在長周期內可以配置以美元計價的大宗商品和美股、美債。

    蔣先威：從歷史經驗來看，在過去美聯儲停止加息至首次降息，以及美聯儲啟動降息周期的一年期間，全球固定收益、股票及黃金等資產都有表現的空間。

    結合目前美國經濟軟著陸概率較高的背景，我們認為可以優先關注發達市場政府債券和投資級企業債券，既可在經濟意外下行或意外金融壓力等情形提供一定緩沖，也有機會爭取未來收益率下行帶來的資本利得機會。

    而在美國經濟具有韌性的背景下，具有更高綜合收益率的高收益企業債券也值得關注。

    此外，多元化投資方向上或可關注美、日、亞洲市場的優質大盤股及黃金。

    王昕杰：股票的催化劑從貨幣政策的利好轉向企業盈利的增長。我們觀察到，2023年估值擴張帶來的正向收益會逐漸轉向由盈利引導的上漲。伴隨著AI相關的概念不斷迭代，我們在2024年會看到由AI相關產業引領的全行業產業升級，對于風險類資產產生正向的支持。

    四、

    關注地緣政治、估值等風險

    中國基金報：投資者應密切關注的潛在風險有哪些？

    程實：一是全球主要央行持續加息帶來的滯后效應。全球主要經濟體將面臨財政退出和貨幣寬松的調整，政策切換可能引起資產輪動節奏加劇，資本市場波動值得警惕。

    二是地緣政治緊張局勢和沖突可能對全球經濟產生的負面影響，包括技術制裁、能源供應中斷、貿易中斷等。俄烏沖突可能推高商品價格，巴以沖突擴大為地區沖突的風險仍然存在，油價可能上漲，導致整體通脹面臨新一輪沖擊。投資者應密切關注地緣政治局勢的變化。

    三是全球大選年大國博弈帶來的風險抬升。美國大選年可能凸顯兩黨分歧，對政府開支能力構成威脅，并可能改變地緣政治目標。

    四是全球供應鏈風險。在全球供應鏈已經出現緊張的背景下，投資者應密切關注供應鏈的穩定性和可靠性，以及可能對相關行業和公司的影響。

    劉佳：一是全球地緣政治風險對通脹和市場情緒的影響。

    二是由于經濟環境變化，全球主要央行改變貨幣政策的指引。

    三是今年全球主要國家和地區的選舉對市場的影響，尤其是美國總統大選和歐盟議會選舉。

    王昕杰：一是流動性風險。目前美國社會可釋放的金融流動性已經不多，雖然縮表進度可能調緩，但是時點還未確定。

    二是緊縮交易的反復。經濟數據仍然可能影響市場對于降息的預期變化，這也會影響大類資產。

    三是股票的估值。目前的估值水平已經較高，雖然考慮到盈利增長仍然可控，但是目前的市場領頭羊集中度已經較高，投資者要預防預期落空風險。

    五、

    新能源、人工智能等“新質生產力”

    相關產業是投資中國最好選擇

    中國基金報：“新質生產力”成為熱詞，當中孕育了哪些投資機遇？

    劉佳：和“新質生產力”相關的產業是投資中國市場的最好選擇。“新質生產力”具有技術創新突破，產業深度轉型等特點，這正是中國經濟減少對房地產行業的依賴后，向高科技創新制造轉型的關鍵。我們認為高科技制造業將有較大的投資價值，包括綠色能源轉型、醫療器材、消費電子、航空航天等行業。

    程實：理解“新質生產力”的核心在于“創新”與“高質量”。

    從創新的角度看，形成“新質生產力”的關鍵就在于繼續做好創新這篇大文章。以科技創新為驅動力，引領發展新能源、新材料、先進制造和電子信息等戰略性新興產業以及未來產業。以科技成果轉化為重要抓手，重點關注原創性、顛覆性的科技創新，實現將科技創新成果轉化為實際的生產力。

    從高質量的角度看，“新質生產力”將催生中國產業的升級轉型和全面變革，這不僅僅是生產方式的改變，更是對產業結構的深刻調整和優化。人工智能、數字經濟、新能源、生物科技等技術的發展，正為經濟增長注入新的活力，并創造了新的市場機會和就業崗位，促進了經濟的多元化發展。這些都為高質量發展打開新的潛力格局。

    汪毅：“新質生產力”本質上是通過科技創新和技術進步來提高生產效率和質量，“新質生產力”的實現離不開科技創新和研發。科技公司、研究機構和創新項目，特別是在高科技領域如人工智能、生物科技、物聯網和大數據等方面，有望獲得高成長和高回報的機會。

    另外，從“新質生產力”的質態來講，要求企業實現數字化轉型，利用數字技術和數據分析來提高效率和創新能力。數字化轉型相關的公司、軟件和解決方案提供商，如云計算、大數據分析和物聯網技術等，可能獲得增長潛力。“新質生產力”的追求也與綠色生產和可持續發展的目標相吻合，可再生能源、清潔技術、環保產業和可持續發展項目是符合國家戰略性新興產業發展方向的，值得持續關注。

    蔣先威：“新質生產力”是根植于國際形勢、政策目標、要素及需求結構轉變等大背景下，追求經濟高質量發展的實現方式。其內容包括了科技創新、改造提升傳統產業、培育壯大新興產業、布局建設未來產業等，涵蓋設備更新、數字經濟、人工智能，新能源、新材料、商業航天、低空經濟、量子技術、生命科學等領域，機械設備、電力設備、電子、國防軍工、創新藥等行業都可望受益。

    王昕杰：“新質生產力”對應的是拉長板，補短板，鍛新板。

    拉長板在于優勢產業的鞏固，在全球范圍內擴大份額。可關注電動車、化工、機械工程等。此外可以關注今年嚴格意義上不屬于長板但在出口產業鏈中邊際提升的細分領域。

    補短板和鍛新板在于專精特新和新興產業的交集：圍繞數據要素生產力，人工智能相關領域的應用，算力國產化，以及可能具有應用場景的中間層；中國式現代化和高端化下的材料、裝備、航天航空等等；以及數字經濟、移動互聯等領域。

    六、

    中國股市修復性行情將延續

    中國基金報：展望2024年，春節以來A股和港股的修復性行情是否會延續？

    蔣先威：A股和港股的修復性行情大概率仍能延續。過去在經濟弱復蘇的背景下，不少率先復蘇或處于高景氣的行業板塊的盈利基本面并不差，但在弱市的氛圍下同樣出現下跌，估值與基本面出現較大的背離。2月以來，包括匯金入市，北向資金回流，春節旅游消費數據強勁，證監會召開系列座談會，并對融券、量化交易等機制優化管理等催化劑陸續出現，市場情續有所企穩，觸發估值修復行情。

    展望未來，兩會揭示今年經濟各項目標，整體政策方向偏積極，預期相關配套措施年內會陸續落地，助力今年經濟復蘇。

    另外，市場迎來新一輪的財報季，在財報帶動的基本面行情接力下，估值相對偏低且盈利表現良好的標的或帶動新一輪的估值修復機會。

    劉佳：節后的股市出現了明顯的修復性行情，這和我們的預期基本一致。這得益于春節期間超預期的出行和消費數據，以及節后央行降低貸款利率。

    但同時，當前市場情緒仍然較低，我們預計今年下半年A股和港股有望迎來更明顯的改善。宏觀經濟復蘇在下半年有望提速，尤其出口在歐美經濟逐漸復蘇的環境中有望獲得支持，家庭消費情緒和企業投資情緒隨之改善。同時，伴隨著美聯儲和歐央行在下半年開始降息，中國股票將有更好的表現。

    王昕杰：2024年中國股市總體表現料好于2023年。短期內可能出現階段性斜率下降。但中期定價層面的線索相對明確，今年可能不是明顯的反轉年，總體回報率有望提升，即使階段性調整也未必很深。

    中國基金報：中國股市中哪些板塊或題材值得重點關注？

    汪毅：一是“出海”相關機會。以美日韓為代表的海外市場可能將迎來補庫拐點，2024年中國出口可能維持景氣。從出海機會較大的行業來看，我們認為醫藥、新能源車、跨境電商等行業可能率先通過出海來獲取行業β。

    二是AI板塊。從業績增速和商業大模型方面看，AI在設備和應用場景上的進步大大推動了相關行業的發展，投資收益確定性較好。我們認為AI上游硬件和下游應用投資性價比更高。

    三是紅利板塊。短期來看，當前10年期國債收益率已經低于1年期中期借貸便利（MLF）利率。長期來看，紅利策略在不同經濟階段均有可能獲得超額收益。

    劉佳：我們看好非必需消費品。春節期間超預期的出行消費數據表明家庭消費具有很強的增長潛力。今年受益于就業市場復蘇和政策支持，我們預計家庭消費將持續復蘇。我們看好高質量的消費品公司，尤其在運動服裝、消費電子和電動汽車領域。

    同時，我們看好科技互聯網行業。該行業的各細分領域有很多高質量公司，企業基本面良好、估值較低。在行業監管有望在今年相對放松的背景下，科技互聯網企業預計將有較好表現。

    我們也看好綠色能源轉型相關行業，該行業在今年將受到更多政策支持。

    王昕杰：短期關注紅利相關標的，前提是整體預期仍在低位和景氣度回升暫時未被確認；中期內聚焦高質量資產，建議構建高質量資產核心股票池；下半年開始提高下游行業的關注度。