中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 張岸元

    上世紀(jì)九十年代，羅納德·麥金農(nóng)的《經(jīng)濟(jì)自由化的順序——向經(jīng)濟(jì)自由化過渡的金融控制》一書詳細(xì)闡述金融自由化的先后順序問題。其中一個(gè)重要結(jié)論是，解除資本流動(dòng)管制應(yīng)在國內(nèi)金融體系自由化之后。

    該結(jié)論在當(dāng)前我國金融的復(fù)雜內(nèi)外矛盾面前，顯然太過書生氣。沒有人能說清楚當(dāng)下國內(nèi)金融體系自由化究竟是怎樣狀況，很少有人建議在目前情況下全面放松資本項(xiàng)目管制，幾乎沒有人“不識(shí)時(shí)務(wù)”、嚴(yán)肅地探討我國金融開放的順序命題。當(dāng)務(wù)之急是主動(dòng)擴(kuò)大金融單向開放，放松資本流入限制，大量引進(jìn)外資機(jī)構(gòu)和國際資本，預(yù)防可能出現(xiàn)的“金融脫鉤”局面。至于資本流出管制則只能維持現(xiàn)狀——如果不是進(jìn)一步收緊的話。單向開放、“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管制，意在資本項(xiàng)目方面形成類似“圍城”的格局：城外的錢快進(jìn)來，城里的錢莫出去。這在實(shí)踐中實(shí)難如愿。

    一、“嚴(yán)出”擋不住巨額資金違規(guī)外流

    任何經(jīng)濟(jì)體的國際收支總是要平衡；經(jīng)常項(xiàng)目差額、資本和金融項(xiàng)目差額、誤差與遺漏，三項(xiàng)相加必須為零。理想的場景是經(jīng)常項(xiàng)目差額基本被資本和金融項(xiàng)目的反向差額填補(bǔ)，誤差與遺漏金額微不足道。但無論管理當(dāng)局如何努力，相關(guān)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性都得不到保證，因此，各國國際收支平衡表中通常都有規(guī)模可觀的誤差與遺漏項(xiàng)，將監(jiān)管無法統(tǒng)計(jì)的收支差額收納其中。

    2008年是過往十多年間，我國國際收支誤差與遺漏項(xiàng)最后一次出現(xiàn)正數(shù)的年份，換而言之，該年依然有統(tǒng)計(jì)無法解釋的資金凈流入。此后，該項(xiàng)轉(zhuǎn)負(fù)，且在近年迅速擴(kuò)大到驚人的水平，換而言之，近年有統(tǒng)計(jì)無法解釋的巨額資金凈流出。

    2018年，凈誤差與遺漏項(xiàng)為-1，602億美元，相當(dāng)于該年貨物貿(mào)易順差的約40%。今年上半年，凈誤差遺漏-1，312億美元，相當(dāng)于同期貨物貿(mào)易順差的約63%。

    從統(tǒng)計(jì)上講，誤差與遺漏項(xiàng)絕對(duì)值占同期貨物進(jìn)出口總額的比例不應(yīng)超過5%。但2015年，凈誤差與遺漏-2，130億美元，占比為5.7%；2016年為-2，295億美元，占比為6.6%；2017年為-2，130億美元，占比為5.4%。2018年，可能由于上半年人民幣匯率升值的原因，占比縮小到3.6%，回落到5%以內(nèi)。今年上半年，局面再度逆轉(zhuǎn)，占比上升到的6.3%。加總看，2015年以來，違規(guī)流出的資金接近萬億美元。

    除了誤差與遺漏外，我國國際收支中其他項(xiàng)的異常同樣引人注目。如，2014年之后，我國服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的旅行支出占GDP比重，開始顯著高于美國。2018年該項(xiàng)支出2773億美元，居然是同年美國旅行支出1445億美元的近兩倍。背后原因，除了我國居民出境游熱潮帶來的正常支出需求外，應(yīng)與人民幣貶值預(yù)期、居民大量通過此渠道攜帶資金出境有關(guān)。

    誤差與遺漏是為編制國際收支平衡表，人為設(shè)置的項(xiàng)目。它的存在，一方面體現(xiàn)了國際收支管理的有效性——常規(guī)項(xiàng)目管控嚴(yán)格，資金無法通過這些渠道進(jìn)出，只得采取違法違規(guī)方式，從而無法統(tǒng)計(jì)；另一方面也體現(xiàn)了國際收支管理的無效性——大量資金的違規(guī)進(jìn)出無法統(tǒng)計(jì)監(jiān)測。

    抑制犯罪不能依賴無限制的嚴(yán)刑竣法。同理，資本管制的無效性，不意味著應(yīng)該采取更嚴(yán)格的管制。進(jìn)一步強(qiáng)化資本項(xiàng)目流出限制，將刺激更多資金、以更高的成本、更隱蔽的方式從統(tǒng)計(jì)口徑之外流出入。只有消除資本流出的動(dòng)機(jī)才能減少資本外逃。

    二、“寬進(jìn)”未必能吸引外資大量流入

    過去幾年，政策面采取多種舉措吸引國際證券資金流入，包括：設(shè)立專門流入機(jī)制、將境內(nèi)股票債券納入相關(guān)國際指數(shù)、一段時(shí)期內(nèi)予以所得稅優(yōu)惠、為外資利潤匯出提供特殊便利等。以上政策取得一定效果，但很難說國際證券投資項(xiàng)下的凈流入增長，主要是外資流入所貢獻(xiàn)。如，2018年證券投資差額1067億美元，相比上年增長772億美元；其中，來華投資增加359億美元，對(duì)外投資減少413億美元，后者對(duì)凈流入的貢獻(xiàn)大于前者。今年情況不樂觀，預(yù)計(jì)全年證券投資差額、來華投資，均大幅低于去年。

    從外資立場看，是否投資中國，主要考慮三點(diǎn)。首先是境內(nèi)外是否有足夠利差。這沒有問題，畢竟全球少有國家經(jīng)濟(jì)增速能超過中國，中美十年期國債利差目前還有約130BP。與歐洲日本的零利率負(fù)利率比，我國境內(nèi)資產(chǎn)收益率更為可觀。

    其次是境內(nèi)投資標(biāo)的內(nèi)在質(zhì)量。外資對(duì)此比較困惑，即便是目前接受度較高的債券領(lǐng)域亦是如此。平臺(tái)債方面，與國外市政債不同，外資不明白我國不同層級(jí)政府的償債責(zé)任分擔(dān)，不清楚地方政府的償債意愿。民企債方面，近兩年市場各類違約概率約20%，已經(jīng)超過穆迪最低評(píng)級(jí)Caa-C級(jí)債券經(jīng)驗(yàn)違約水平。至于國企海內(nèi)外債券違約也是屢見不鮮。

    最后是投資存續(xù)期內(nèi)匯率走勢。去年三月貿(mào)易戰(zhàn)以來，人民幣兌美元貶值接近12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于過去兩年的中美國債利差收益（24到160BP之間）。未來如果投資存續(xù)期內(nèi)人民幣出現(xiàn)顯著貶值，外資顯然得不償失。

    從國內(nèi)管理層看，則顧慮更多。首先是熱錢問題。有流入、就會(huì)有流出。如何讓外資長期停留在境內(nèi)，而非快進(jìn)快出，對(duì)監(jiān)管當(dāng)局是很大挑戰(zhàn)。其次是產(chǎn)業(yè)安全。外資進(jìn)入之后，多大程度上被允許持有境內(nèi)的核心資產(chǎn)，容易產(chǎn)生社會(huì)爭論。第三是量化和做空。多年來，由于嚴(yán)格監(jiān)管的原因，境內(nèi)機(jī)構(gòu)這方面的能力遠(yuǎn)遜于外資，未來監(jiān)管當(dāng)局多大程度上容忍外資的做空，很費(fèi)思量。最后是進(jìn)場的先后順序。目前國內(nèi)社保、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)乳L期資金正待入市，他們與外資孰先孰后？誰接誰的盤？恐怕要有個(gè)通盤考慮。

    三、國際證券投資大國需多方面條件

    最近兩年，我國不斷提速的金融開放應(yīng)分兩方面分析。一是關(guān)于外資金融機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入的放松。這方面相對(duì)可控，管理層也較有把握。從加入WTO之后外資銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的業(yè)務(wù)拓展看，外方并沒有特殊競爭優(yōu)勢。其負(fù)債端在華拓展受制于物理網(wǎng)點(diǎn)，資產(chǎn)端擴(kuò)張受制于境外母公司的復(fù)雜風(fēng)控要求。多年下來，甚至一些聲名顯赫的外資銀行在華資產(chǎn)規(guī)模，僅相當(dāng)于境內(nèi)普通城商行水平。

    二是關(guān)于國際證券投資的大舉流入。今年我國貨物貿(mào)易依然保持順差增長，背后原因是出口增長微乎其微，而進(jìn)口明顯下降，呈現(xiàn)所謂“衰退型增長”局面。很難判斷這一局面能維持多久。也許“十四五”中后期，我國國際收支就會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，需要資本項(xiàng)目凈流入來平衡經(jīng)常項(xiàng)目逆差。資本項(xiàng)下最好的凈流入是國際直接投資。但我們已經(jīng)連續(xù)多年是發(fā)展中國家最大的FDI流入國；與美國相比，我國的FDI流入也不相上下；未來該項(xiàng)不可能還有大的增長。這種情況下，不得不考慮國際證券投資的流入增長作為補(bǔ)充，不得不前瞻性提出發(fā)展成為國際證券資本流入大國的命題。

    打造國際證券投資大國，顯然不能寄希望于金融單向開放，更不能寄希望于資本項(xiàng)目寬進(jìn)嚴(yán)出。我們不能設(shè)想內(nèi)資蜂擁而出，外資魚貫而入。一邊輸血、一邊失血，總不是個(gè)事。資本的逐利屬性是一樣的，管制外流出的國內(nèi)資金與欲引進(jìn)的國際證券投資本質(zhì)上沒有差別。外資所欲、所擔(dān)心，也是內(nèi)資所求、所顧慮。還是應(yīng)盡快恢復(fù)境內(nèi)大資產(chǎn)所有者的信心，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，通過穩(wěn)增長保持境內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率長期可持續(xù)地超過境外。這些對(duì)內(nèi)資外資具有同樣意義。

    欲戴王冠，必承其重。我國在吸引國際直接投資過程中曾在國內(nèi)不斷引發(fā)產(chǎn)業(yè)安全、過度優(yōu)惠等爭論；作為全球最主要FDI流入國，方方面面也確實(shí)付出了代價(jià)。我相信國際證券投資作為純金融資本大舉流入，必然會(huì)帶來更多更復(fù)雜矛盾。一切才剛開始，且看要走多遠(yuǎn)，能走多遠(yuǎn)。